流通并购步伐加快，如何不掉队？

目前医药流通行业企业过多，利润率不高，大鱼吃小鱼之势明显，且并购收购价格偏低，正是龙头并购的黄金时代。

上药殷切联姻康德乐：抓准时机豪气出手，借力扩张

自今年7月份康德乐传出出售中国业务至今，经过多轮竞价，这场发生在医药流通巨头中间的大整合近期终于尘埃落定，并以上海医药成功收购康德乐中国告一段落。其间，虽然华润医药、国药控股等多家国内商业流通大佬及方源资本等私募股权也有参与，却不如上海医药般志在必得。在珍宝岛药业战略规划高级经理顾威看来，之所以上海医药动力十足，主要由于其一直没有上升到全面布局全国的体量，而收购康德乐中国不仅能实现优质资产的注入，直接影响其在商业百强中的排名，还能有效扩充上海产品线，显著增加其代理的药品和非药产品种类与数量，尤其是进口药品总代理的品种数，将跃居行业第一。反观其他参与者，要么已经具备体量优势，要么不具备领域协同能力，所以意图不甚强烈，而上海医药与康德乐中国在DTP药房业务上的经营理念高度契合，自然更为热切。

“现在也是收购的最佳时机。众所周知，目前医药流通行业企业过多，利润率却偏低，大鱼吃小鱼之势明显，且并购收购价格不会太高，未来市场上的玩家可能比现在减少2/3以上，而利润率则会比如今提高1-5个百分点，可以用‘逆水行舟，不进则退’来形容当前的形势，因此此时正是龙头并购的黄金时代。此次上海医药收购康德乐，除了能够让公司在流通领域的市场地位更加稳固外，也有顺势而为的考量。”国都证券前高级分析师（现就职于一家私募基金）李晨光解释道。

在本次交易中，最终的收购价格为12亿美元，但据悉，上海医药实际需要支付的预计却只有5.57亿美元。考虑到商业业态存在重资产、长账期的特点，最终交易价格还需看账面。顾威表示，如此接近“五折”的价格缩水是剔除了股东贷款金额及负债，并结合当时的现金余额及运营资金的调整才最终敲定的。由于公告中并未披露具体收购细节，5.57亿美元涉及多少股权，以及是否会有换股尚无法得知。

“不过，总体来看，该价格基本合理。5.57亿美元约为康德乐中国截至2017年6月30日财年净资产的2.1倍，净利润的28.2倍，企业价值约为EBITDA（息税折旧摊销前净利润）的14.7倍，”李晨光称，“医药流通行业近年来较少有大型并购，很难通过比较法来对比收购价格，从目前医药流通领域二级市场的估值来看，收购估值相对有一定的折价，尽管折价不是很大，但在一级市场仍称得上是较贵的价格。此外，根据收购中信医药等前例可以看出，上海医药倾向于选择质地优良经营良好的流通企业直接吃下，而不是选择‘架子大但经营差’的企业进行整改，为此，收购价格相对偏高实属正常。”

达成收购协议，只是走好了收购的第一步，李晨光认为，未来上海医药的主要任务是整合两个经营网络。举例来说，二者的信息系统都是分开的，药品从总部到各地货仓的流通体系，如何做到较好的管理，需要开展大量的工作；另一方面，二者的管理团队、人员也是分开的，需要进一步地统筹、规划。同时，由于二者经营状况均较为良好，后续的整合较为容易，不会遇到太大的困难。除了内部整合，尤其是业务（如DTP业务）融合、品种和渠道网络的整合外，顾威进一步补充道，“上药接下来很可能会加快在国内市场上的收购，并借助合作方康德乐的资源向全球拓展业务。”

外资巨头卖身的背后：流通变革下日渐萎缩的生存空间

康德乐中国虽属于卖方，但其实力不容小觑。作为美国三大医疗健康服务商之一的康德乐，自2010年进入中国后，逐渐形成了药品分销、医疗器械分销、医院直销、特质药房与商业技术等五大业务板块，其业绩表现也一直不凡，2016年，康德乐中国以约254亿元的主营业务收入位居中国医药流通企业第八。那么，既然实力不俗，业绩优良，为何还要出售？

据李晨光分析，未来我国医药流通市场会形成几家全国性大企业及地方豪强林立的格局，且均具有强大的政府背景，而我国作为一个中央政府权力较大的国家，将国计民生的基础性行业放给外资企业，可能性较小，外资流通商无论是在全国还是地方，无论是做快批还是做纯销，生存空间都会越来越小。与此同时，在“两票制”持续深化的形势下，分销企业与终端的对接能力是否强大将成为重要的竞争点，康德乐作为纯市场型的企业，向上无法与各省医药公司和全国性企业竞争医院市场，向下无法跟“接地气”的九州通竞争药店市场，未来的生存会越来越困难。因此，在目前市场尚好，ROE仍有6.8%的情况下及时出手，这对康德乐中国来说，不仅可以理解，也十分明智。

与此同时，业内比较公认的说法主要有：1.受特朗普“美国优先”及医改新政之影响，美股波动较大。作为美国医药分销排名第三的康德乐股价要比其主要竞争对手ABC和MCK都要高，如果没有新题材加入，将直接影响其股票价值。2.今年5月康德乐宣布以61亿美元收购全球最大的医疗器械公司美敦立的4个业务部门。但康德乐现金只有约14亿美元，需借债45亿美元完成上述收购，而其长期借债已高达50亿美元，如果不出售中国业务，要完成上述交易，其负债就高达100亿美元。康德乐美国的市值也只有200多亿美元。3.受中国医改新政影响，如商业销售的“两票制”等，康德乐中国区的营销收益率远低于美国。同时，在华外资企业尤其涉足医药分销的“高风险”行业，康德乐面临严重水土不服的困境。

事实上，除了康德乐，随着医改的深化，中国医药市场走向转型升级，很多外资药企也已进入调整期。“很多在我国布局较大的外资药企，如罗氏、强生等，在我国医药市场多采取自建销售的经营模式，“两票制”、打击商业腐败、招标降价等政策下，销售网络作为重点打击对象，这些外资药企在我国受到的冲击及影响更加强烈。在此情况下，其不得不重新审视中国市场。近年来，通过裁员瘦身、出售业务，重新布局等方式退出中国的外资药企并不少见。”李晨光指出，其实我国医药企业的销售网络也在逐步萎缩，这是一个行业现象而非专门针对市场的，如果国外仍然能对中国市场供应好药，未来在中国市场仍会有一席之地。

需要注意的是，当前外资药企涉足中国医药流通领域本就不多。顾威表示，这主要与流通行业的“基因”有关，一部分流通企业是最早的“一级站、二级站”改组成的，一部分流通企业是具备终端资源的国内代理型公司。随着中国医药商业集中度的显著提升，未来是“全国龙头商业+地方优势商业”的局面，全美商业格局也仅有3家大的商业，并且目前国药、华润、上药已经初步形成这样的格局，外资在其中可以挖掘的市场并不多。

流通并购正当时：大企业主动进击，小企业攀高求存

与外资药企对于在华业务的不断调整相应的是，近年来，国内医药流通领域的并购也日渐火热，尤其是在当前医药流通改革逐渐深化的背景下。从价格角度来看，李晨光认为，目前流通企业过多，各企业利润率都不高，并购价格相对于“玩家少，利润高”的时候并不算很高，这是目前国内医药流通巨头们进行并购的一大考量因素。顾威则认为，商业业态本就需要规模和体量的支撑，无论纯销也好调拨也罢，商业的价值点在于上游获得优势品种，下游拓宽终端渠道，作为医药行业最具有“平台生态圈”特征的业态，对接上下游，通过创新服务项目来不断提升盈利空间，并加强对上下游客户的“黏度”。账期是一项“黏度”之一，没有规模的扩充，网络的广阔覆盖，下游终端账期将持续吞噬商业企业的利润；另一方面，只有具备极强、极广的终端网络，上游工业客户才会愿意供给其产品。可以说，只有渠道越广，在市场中的话语权才能越大。从这个意义上来，并购整合对于想要巩固地位并不断竞逐市场的医药流通巨头来说，都不失为一个很好的选择。

除了诸如上海医药等全国性的流通巨头外，目前我国区域性流通巨头的并购活动同样十分活跃。“虽然不像全国性流通巨头那般‘大手笔’，但区域性流通企业的并购的特点主要体现在对‘深度’和‘广度’的满足上，尤其在配送的深度和多元服务项目的广度上做得更透彻。”顾威进一步指出，无论是全国性流通巨头之间并购还是区域性的，可以肯定的是，当前医药流通领域的并购整合趋势已相当明显。随着流通并购的进一步加剧，未来一个省份一定会是“1至2家全国性商业+1至2家区域龙头商业”主导的局面，药品配送渠道一个省份也最多3家左右。

从目前来看，全国性流通巨头除了九州通比较依赖自身业务扩张以外，国药控股、华润医药都在大规模并购，且力度远远大于上海医药。李晨光表示，在此形势下，包括上海医药在内的实力雄厚的企业，经过多年的发展，一旦内功修炼到一定的火候，且有成为全国性流通企业的决心，就应当在市场上主动出击、主动竞争，迎难而上，向巨头中的巨头不断进击。不难想象，在大型流通企业越来越大的规模效应前提下，中小型流通企业生存会越来越困难，尤其是在“两票制”下，上需要与企业有密切联系，拥有全国性的网络，下需要对终端有极强的业务黏性，中型企业例如省级医药企业想两者兼顾尚非常困难，更不用提那些处于劣势中的中小型流通企业了。对此，顾威建议区域性中小型流通企业要么努力成为本地区的规模第一，要么通过被并购等方式，带上全国性企业的“番号”，否则，企业很难生存下去。

(来源：医药观察家报)